高瓴资本投资沃森 为何弃泽润如鸡肋？

在A股市场，医药重来都是诞生牛股的聚集地，包括我们熟知的创新药龙头恒瑞医药、血制品龙头华兰生物等等。

今天，我们来讲一讲不太出众，但在细分领域仍然创造出6年5倍的良好战绩的疫苗龙头——沃森生物(300142.SZ)。把时间拉近，从2019年初开始统计至今，股价累计上涨52%，跑赢大盘和大部分个股。

(来源：Wind)

值得注意的是，2019年12月17日，亚洲最大的股权私募机构——高瓴资本入股沃森生物旗下子公司泽润生物。高瓴资本和其他5家股权基金公司共投资2亿人民币，这笔属于非常早期的股权投资。

高瓴为何要冒险?

泽润生物是国内HPV(预防人乳头瘤病毒)领域的龙头公司，主要产品管线为2价和9价人乳头病毒(HPV)疫苗，其主要创始人史力博士曾在HPV疫苗龙头企业美国默克供职13年，是目前在售4价和9价HPV疫苗的产品参与发明人。泽润生物有很大希望在这个领域有一定的突破。

(各大HPV疫苗的研发进度，来源：泽润生物官网)

看过往历史，不管是在一级市场，还是二级市场，高瓴资本的眼光是很独到，对于商业模式的理解也很深刻，出手之后往往会有不错的回报。那么，这次高瓴的出手会不会有一个好结果呢?这留给时间去验证吧!

但沃森生物本身标的是否优质，值得我们去观察与跟踪。

一、沃森生物知几何?

沃森生物成立于2001年，总部位于云南昆明，产业基地在云溪。公司主营产品为人用疫苗，包括细菌类疫苗和病毒类疫苗，比如b型结合疫苗、冻干ac结合、冻干acyw135多糖，还有冻干ac多糖。

沃森生物于2010年正式挂牌深交所。上市当年，营收3.59亿元，到2018年增长至8.79亿元，年复合平均增长率为11.84%，归母净利润从1.54亿元，增长至2018年的10.46亿元，年复合平均增长率为27%。

两项核心经营数据看起来不错，但波动巨大。比如2017年巨亏5.37亿元，2018年则盈利超过10.46亿元，虽然其中有9.25亿元的非经常损益。

2019年，沃森生物表现算是最近几年表现较好的一年。前三季度，营收7.97亿元，同比增长39.09%，归母净利润为1.2亿元，同比增长32.1%，扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长90%。

2019年前三季度，沃森生物毛利率为79.67%，于2018年的80.39%相差无几。但2014-2015年，毛利率遭到断崖式下跌，均在44%以下，几乎被腰斩了一半，但2016年后逐渐又恢复到过往的高毛利率水平。

销售净利率方面，2019年前三季度仅为20.11%，而2018年又高达120.89%，2017年又为-83.54%。一年好，一年坏，让人看得眼花缭乱。

企业经营综合考核指标——ROE(净资产收益率)。2014-2018年及2019年前三季度，该项分别为5.11%、-33.62%、2.85%、18.13%、26.99%、2.54%。该核心指标，同样时好时坏，但整体表现较为弱势，且极不稳定。

再来粗略对比下恒瑞医药，过去9年ROE均在20%以上的高水平，足以见得其成长性非常好。

截止三季度末，沃森生物的应收账款及应收票据为5.12亿元，预收账款0.17亿元，相当于被下游客户占用5.29亿元。应付账款及应付票据为2.58亿元，预付账款0.22亿元，两者加合2.8亿元。上下游资金纯占用2.49亿元，产业链话语权算是比较弱势的。但大多医药公司均有该特点。

另外，沃森生物现金流状况较差。前三季度，经营活动产生的现金流净额为0.55亿元，但过去连续6年均保持净流出。

最后，来看看分红，上市10年总计分红5次。其中，2018年分红比例为4.41%，2014年分红8.16%。沃森生物分红不持续，没有长远规划，跟恒瑞医疗长年30%的分红更是不能相提并论。

简而言之，沃森生物公司经营不稳健，核心经营指标时好时坏，波动剧烈，不算是一家优秀的医药龙头。

二、13价肺炎疫苗的想象力

1月11日，沃森生物发布公告称，公司收到子公司玉溪沃森生物技术有限公司的通知，由国家药品监督管理局批准颁发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗的《药品注册批件》已于1月10日正式收到。

沃森生物自主研发的PCV13是全球第二、我国第一个13价肺炎球菌结合疫苗。此次获得《药品注册批件》，意味着首个国产PCV13即将“闪亮登场”，这是我国肺炎疫苗发展过程中重要的里程碑。

这是未来沃森生物的业绩主要的增长点。

这里普及一个基本概念——肺炎球菌。该球菌感染会导致一些严重疾病，包括脑膜炎、菌血症、肺炎等、鼻窦炎、中耳炎等等。全球每年160万人因此死亡。另据who统计，全球每年大概有70万到100万5岁以下儿童死于各类肺炎球菌疾病，肺炎球菌不仅是小儿肺炎的重要元凶，也是引起肺炎死亡的重要病因，其中两岁以下婴幼儿的死亡率尤其高，肺炎位于中国五岁以下儿童的死因排在第二位。

该疫苗研发时间超过8年，研发成功意义重大。未来，13价肺炎疫苗所带来的市场价值会很大，因为全球该类产品缺口至少在1亿支以上。

2018年，辉瑞13价肺炎疫苗在全球销售58亿美元，被称为“疫苗之王”。辉瑞的13价肺炎疫苗于2016年获批进入国内。此次沃森产品获批，即使按照出生人口单年龄组计算，20%的接种渗透率，国内潜在市场已超百亿元。

并且接种程序上国产更加灵活，辉瑞在国内获批的接种程序是2/4/6月龄各接种一针，12-15月再加强一针，对于超过6月龄的儿童无法进行接种，而沃森产品覆盖整个6周龄-5周岁人群。

另外沃森在国内疫苗行业深耕多年，在销售能力和区域覆盖上具有明显优势，有利于更快抢占市场份额。同时辉瑞全球订单供应紧张，对中国供应有限，而沃森产能充足，优势明显。

除此之外，沃森生物还有前文提到，还未上市的HPV疫苗。如果能有所突破，将会是另外一个业绩增长引擎，但期间会有太多的不确定性。

总之，13价肺炎疫苗的上市，将导致沃森生物的投资逻辑发生较大变化。

三、尾声

我们看过往沃森生物估值走势图，仍然让投资者摸不着头脑。2017年，动态使用率PE超过280倍，而2018年最低时又为-80倍。当前，PE为41.54倍。用该指标去给沃森生物给估值，可能会失效。

综上来看，沃森生物不是一家优秀的疫苗医药龙头，经营不够稳健，长期成长性应该不会太好，但爆款疫苗研发成功并上市，又会带来利润的增厚，带动股价集中走高。

值得注意的是，从2018年10月份开始，外资逐步加仓，到目前为止，持股比例3.73%，但所持市值相对于医药白马相去甚远。沃森生物可以持续跟踪，暂不可随意杀入。

关键词： 高瓴资本 沃森