石头科技高价股背后几多“水分”

挂牌科创板成为A股市场的聚焦点，这距离石头科技成立仅5余年时间，距离其推出首款产品也不过3年多。但若以第一款产品推出为标记点，2016-2018年间，石头科技归属于母公司股东的净利润复合年均增长率达到532.59%。

这是一颗疯狂的石头，2月21日成功上市的它，不仅创下了A股最高发行价纪录，还以500.10元/股的首日报收价成就新晋“股王”荣誉。但，石头科技“野蛮生长”背后，有太多依赖于小米加持的痕迹，当以“石头科技”作为主角登上资本市场，面对“成也小米，败也小米”的风险压力，石头科技又该如何演绎下半场的故事?

疯狂的石头

从2月9日确定以271.12元/股作为发行价，石头科技的倒计时上市之路就注定引来外界目光聚集，毕竟上一次由海普瑞148元/股创下的A股市场最高发行价纪录，还停留在十年前。刷新记录创下科创板企业最高发行价后，2月21日，石头科技正式登陆科创板。

上市首日，一开盘便高开73.35%，报470元/股， 超过此前华峰测控创下的355元/股科创板股票上市首日最高开盘价纪录。此后石头科技股价快速拉升，一度冲到530元/股，较271.12元/股的发行价接近翻倍。最终石头科技以84.46%的涨幅收盘，总市值达到333.4亿元，成为科创板股价最高的个股。

截止记者发稿的3月12日收盘，石头科技股价为416.59元/股，较上市首日的500.10元/股报收价略有回调，但较之发行价依然高出很多，并且仍然是目前科创板第一高价股。然而，喧嚣之外，石头科技创纪录背后似乎并不全靠实力，一位资深投行人士表示，石头科技股价定价高，主要是因为该公司盘子小、成长快，并不意味着对科创板具有典型示范效应。

诚如其所言，过去几年来，石头科技的业绩飞速增长，造就了其高企的每股税后利润。如开篇所提，在2016-2018年之间，石头科技归属于母公司股东的净利润复合年均增长率达到532.59%。在上市一周后，2月27日，石头发布2019年度业绩预告，预计2019年全年公司营业总收入42.05亿元，同比增长37.81%;归母净利润7.83亿元，同比增长154.52%;扣非归母净利润7.56亿元，同比增长65.11%。

某行业分析人士认为，石头科技会有如此高的股价和估值，并不是因为扫地机器人。该人士向记者分析表示，扫地机器人市场科沃斯是绝对的龙头老大，它有20多年的技术和市场积累在里面，没有谁能与之争锋。而石头科技之所以受到资本市场青睐，主要因为它“吃”的是小米生态链的智能化互联网红利。“这就是资本市场的逻辑。”

依赖于小米的“野蛮生长”

自诞生起，石头科技就被标上了“小米”品牌的印记，它是在魔图精灵被百度收购三年后，昌敬于2014年7月进行二次创业所创立的一家专注于家用智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产的公司。根据记者从石头科技官网查询到的信息，在成立2个月后，石头科技就获得了小米的投资，成为小米生态链企业。在石头科技招股书中披露的股东信息显示，雷军系的小米和顺为合计持股份额仅次于控股股东、石头科技创始人昌敬。即使经过多次增资和股权变更，雷军旗下公司依然持有石头科技24.7%的股份，其中顺为持有12.85%股份，天津金米持有11.85%股份。

众所周知，成为小米生态链企业有着诸多好处，简单说，只要产品足够优秀，就可以共享小米的品牌、销售渠道、供应链、产品定义和设计能力，这对于一个初创硬件公司来说是极其重要且有利的。于是接下来的故事就很简单了。

石头科技成立两年后，2016年9月，推出了旗下第一款产品“米家扫地机器人”，借助小米强大品牌形象和用户基础，以及小米系产品主打的性价比销售模式，石头科技得到快速发展，后续又推出自有品牌石头，增加了拖地功能，再之后就是不断的攻城略地。

中国智能扫地机器人市场近年来一直处于一个持续爆发增长期，根据中怡康数据显示，2016年-2018年，中国智能扫地机器人的零售额从42亿元增长至86亿元，三年间市场增速104%。而石头科技的营收在这三年间分别增长至1.83亿元、11.19亿元、30.51亿元，归母净利润分别为负0.11亿元、0.67亿元、3.76亿元。截至2019年，奥维云网数据显示，1-11月份，国内扫地机器人市场，小米+石头的零售额份额占比已达到24.5%。

“通过与米家合作以及依托小米渠道、供应链等方面支持，石头科技近年来业绩获得了快速增长。”一位扫地机器人企业的从业人士向记者表示，但也因此，连专利都是与小米共有的石头科技，既无技术壁垒，也没有销售渠道，产品又过于单一，长远来看，这家公司的企业核心竞争力是堪忧的。“石头科技不缺业绩，缺的是成长性。因为它是小米‘家长’一手带大的，自身的技术壁垒、销售渠道壁垒都不高，很多东西还需要积累。”

来自过于“单一”的风险

根据招股书内容显示，截至 2019 年上半年，石头科技共取得境内专利 91 项，境外 (包括中国台湾) 专利 19 项，其中，境内专利方面，仅19 项为具备技术含量的发明专利，其余实用新型专利和外观设计专利分别为57项和15 项。发明专利不足的背后，是石头科技研发费用率的一路滑坡，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，石头科技研发费用分别为0.39亿元、1.06亿元、1.17亿元、0.81元，占营业收入的比例分别为21.49%、9.50%、3.82%、3.80%。对比科沃斯的研发费用率，同期，科沃斯研发费用分别为0.98亿元、1.24亿元、2.05亿元、1.25亿元，研发费用率分别为3.07%、2.79%、3.60%、5.16%。

另外值得注意的是，如上述从业人士所言，在所有专利中，石头科技与小米共有59项境内专利、5项境外专利，合计64项专利为与小米共有。根据石头科技与小米签订的业务合作协议等约定，双方均有权自行实施使用共有知识产权，无需向另一方通报及分享收益。

从业务构成来看，石头科技的主营业务收入主要为智能扫地机器人的销售收入，包括米家智能扫地机器人、石头智能扫地机器人、小瓦智能扫地机器人。在2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，智能扫地机器人收入占石头科技主营业务收入的比重分别为98.58%、97.98%、98.75%和93.30%，均超过90%。虽然市占率方面，目前石头科技在国内扫地机器人市场占有率约为24%，仅次于科沃斯。但由于产品结构始终较为单一，也让外界对其能否继续维持当前相对较高的市占率表示质疑。

从销售渠道来看，目前石头科技的渠道模式主要是B2B2C，渠道相对比较单一。在2016年-2019年上半年，石头科技与小米集团的关联交易金额分别为1.83亿元、10.11亿元、15.29亿元、9.14亿元，占其主营业务收入的比例分别高达100%、90.36%、50.17%和43.01%。可以看出，虽然与小米关联交易占比逐步降低，但报告期内石头科技仍与小米存在较大关联交易，并且未来比较长的一段时间内，小米依然会是石头科技的重要出货支撑和销售渠道。

另一方面，石头科技在面临无独家专利、主营产品与销售渠道单一等风险问题的同时，来自小米生态链内部的竞争压力逐渐显现。我们看到，有部分小米生态链企业生产的智能扫地机器人已经开始在米家产品大家族中出现。比如，原小米生态链中仅为小米代工净水器产品的生产商云米科技，也开始涉足扫地机器人的生产销售。在石头科技以自有品牌推出扫拖一体机2年后，2019年8月，小米也推出了米家品牌的扫拖一体机，制造商正是云米科技。

前文提到的行业分析人士告诉记者，米家推出了扫拖一体机，与石头科技在小米生态链内部就形成了竞争关系。“目前石头科技自有品牌产品和小米品牌产品同时在售，但因为小米品牌产品主打性价比，石头科技自主品牌石头及小瓦的产品均价以米家品牌为中心，分别向上和向下延展，品牌结构尚且较为立体鲜明，鉴于目前高品质智能扫地机器人市场还属于增量市场，双方直接竞争的问题还不大，但后续发展肯定会存在直接竞争。”

故事下半场

石头科技显然也意识到了现有生存与经营模式可能带来诸多问题。在招股书的开头，石头科技以高达10项内容例举了与小米合作模式对公司未来经营可能带来的不利影响，其中包括报告期内石头科技与小米存在大量关联交易、石头科技主要收入和利润依赖对小米 ODM业务、小米定制产品毛利率较低、公司与米家产品存在竞争关系、自有品牌销售渠道部分依赖小米等风险因素。另外，招股书中还重点描述了报告期内石头科技产品结构单一的风险，以及提到公司面临的产品研发、行业竞争加剧等风险问题。

奥维云网数据显示，2019年1-11月，国内扫地机器人市场零售量规模为558.5万台，同比增长1.9%;零售额规模为71.1亿元，同比增长仅2%，行业增速显著放缓。其中，作为扫地机器人主要销售渠道的线上市场零售量为506万台，增幅仅为1.2%。

目前，包括扫地机器人在内的整个吸尘器行业，经过过去5年多的一轮高速增长，达到目前10%-11%的市场普及率后就遭遇到一个瓶颈。无论营销推广还是渠道下探等都无法更进一步。

扫地机器人看似蓬勃发展，缺乏行业规范和监管，也导致其产品质量频频遭到质疑。对此，有业内分析认为，目前扫地机器人行业不再呈现快速发展态势，当市场收缩时，市场“蛋糕”有限，品牌集中度会迅速向大品牌集中，便会迎来新一轮的行业洗牌期。

石头科技除了存在与小米生态链内部相关企业的直接竞争风险，在外部，石头科技要面临科沃斯、iRobot、戴森、松下、海尔、三星等头部或知名消费电子与家电类企业的强力竞争威胁，可谓“内忧外患”。

如今石头科技成功登陆科创板，可谓是取得了重要的阶段性成果，但当“看淡上市，忘记股价”，站在扫地机器人市场整体环境来看，石头科技的发展仍然面临很多问题与挑战。顶着“科创板第一高价股”光环，故事的下半场，石头科技未来若想取得突破性长足发展，进而分得更多市场“蛋糕”。上述分析人士认为，除了要继续拓展并做好自有品牌，还需要建立核心的技术壁垒，继续加大技术研发与技术整合。“此外，石头科技还要考虑去推展并构建一个更为多元化的产品布局，以此来增加自身抗风险能力，也能为其在资本市场塑造更大的想象空间。”

关键词： 科创板 高价股